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“安倍经济学”广受诟病 银行扎堆承销今年首只地方债

17/10/23 来源:http://www.csybkj.cn
在日本政府如约宣布上调消费税(VAT)之后,“安倍经济学”再次成为市场抨击的对象。不过,日本央行在周二举行的政策例会上倒是努力

  

  在日本政府如约宣布上调消费税(VAT)之后,“安倍经济学”再次成为市场抨击的对象。不过,日本央行在周二举行的政策例会上倒是努力释放“正能量”,不仅没有急于扩大量化宽松规模,且表示近期也不会有何动作,还尽量回避对上调消费税等敏感问题的讨论,继续客观看待日本经济复苏前景。

  对此,光大证券研究所资深研究员崔嵘女士8日在接受本报记者采访时表示,日本央行“按兵不动”尚在预料之中,但引导预期的做法恐难收获理想的效果。在她看来,日本经济风险正在上升。其中,短期风险主要来自消费税上调所引发的实际薪资萎缩以及资本支出增长乏力,中长期风险则源于国内储蓄下滑和经常账户顺差的恶化。在此期间,若财政政策的“第二支箭”和经济产业成长战略的“第三支箭”不跟上,即便再多货币宽松都难以解决结构性难题。不仅如此,日本央行激进的通胀政策可能颠覆日本国债和外汇市场的稳定性,引发全球金融市场大幅波动,这值得投资者高度关注。

亏本生意照做银行扎堆承销今年首只地方债

蔡恺/制表 吴比较/制图

  将矛头直指海外日央行涉嫌“避重就轻”

  关于提高消费税税率,日本朝野已酝酿多年,但一直因为反对声太大而迟迟未能付诸实施。但自安倍晋三上台以来,作为“安倍经济学”重要内容之一的增税改革被再次提上日程,已于4月1日强令实施。一时间,质疑之声四起。有分析甚至预测,日本央行或迫于压力而扩大量化宽松规模。作为消费税上调之后的首次“亮相”,日本央行本月的政策例会令外界尤为关注。

  事实证明,日本央行并没有被舆论所牵制。相反,政策声明的字里行间洋溢着乐观情绪,在维持现行货币政策的同时,声称近期不会出台更多的宽松措施,确信日本将在明年4月前后完成2%的通胀目标。对于外界最关心的消费税上调等问题,声明“着墨”较少,仅淡淡提到一句“尽管消费税上调带来一些波动,但日本经济将继续以温和趋势复苏”。只是在提到国内商业景气程度时,央行承认“目前一些企业对经济前景的谨慎情绪值得关注”。在他们看来,当前更多风险来自海外,包括新兴市场及商品出口拉动型经济体的进展、欧洲债务问题前景、美国经济复苏步伐的快慢等。

  “很显然,日本央行试图积极引导预期,将外界焦点从消费税上调的负面效应上移开。但问题在于,这种‘避重就轻’的做法能否奏效?”崔嵘对记者表示。诚然,这种引导市场预期的做法能否奏效还有待观察,但一系列疑问依然待解:“安倍经济学”的威力能否持续?前期过于激进的货币政策以及不断累积的政府债务是否对日本经济乃至全球经济及金融市场带来巨大风险?

  短、中、长期风险兼具政策持久力是大问题

  2012年底以来,“安倍经济学”在带动日本经济出现周期性上升,制造业采购经理人指数(PMI)、企业利润率、通胀等多项经济指标出现好转之后,正面临着后续乏力的尴尬。特别是在本月初消费税上调前后,质疑之声四起,掀起了新一波看空潮。

  目前各方质疑焦点集中在“安倍经济学”的持久力上。在“第三支箭”被嫌“力度不够”之后,消费税的上调更加剧了外界担忧。在崔嵘看来,日本经济后续乏力主要体现在两大方面。首先,消费税上调叠加通胀成本上涨,将导致日本实际薪资增长存在很大的不确定性,成为短期经济增长的主要风险源。具体而言,当前物价同比上涨更多来自货币贬值所带来的能源成本上涨,而2011年以来的名义薪资增长几近于零,这与2008年以来日本劳动生产率未见改善的情况相符。此外,2013年以来,剔除通胀因素的实际薪资增长同比仍处于下滑状态,且下滑幅度为2009年以来最大。加之日元贬值有损消费者的实际购买力,因此,在名义薪资涨幅有限的前提下,消费税上调将直接拖累经济复苏。

  此外,尽管安倍政府也试图通过加大财政支出,例如鼓励企业上调工资等做法抵消消费税上调的冲击,但及时性和有效性均存疑,尤其在消费者信心受到损伤的情况下更是如此。目前,尽管企业盈利和信心有所恢复,但企业未见大幅增加资本支出,这是另一大短期风险。

  长期来看,作为结构性问题,居民储蓄率下滑和经常账户顺差恶化将是复苏道路上无法逾越的障碍。前者因人口老龄化而日趋严重,后者则出现在日元大幅贬值的背景下,并也随日企大规模转战海外而愈演愈烈。

  政策层态度生变或令“股债双杀”重演

  除了经济基本面的担忧,来自金融市场的风险同样不容小觑。

  地方政府债务置换工程拉开序幕。2015年我国首只地方政府债券本周招标发行,银行扎堆承销团。据证券时报记者了解,银行承销地方政府债券实际上并不能获得太多效益,甚至有可能亏本。

  有分析认为,地方政府债务置换有利于银行资产质量的改善,因此牺牲一点眼前利益也是值得的。

  银行“包销”地方债

  去年10月,国务院明确了从2015年开始,地方政府只能通过发债融资。今年初,财政部向36个地方政府下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。

  近日,江苏省财政厅官网显示,2015年江苏省地方政府一般债券的承销团已正式组建,有27家机构入围。

  其中,26家机构为商业银行,包括了16家上市银行,其余为一些政策性银行和城商行。据了解,上市银行的资质大多数为“A类主承销商”,可在全国范围开展债券主承销业务。

  值得注意的是,承销团中仅有国海证券1家证券公司入选。银行间市场交易商协会的资料显示,34家A类主承销商中除了22家商业银行外,还有中信证券、国泰君安等12家证券公司。

  为何券商们会如此缺席地方政府债券承销呢?

  “地方政府债券并不是市场化的品种,承销基本上是亏本买卖,银行承销还可以拉一些政府存款,券商则基本没钱赚,因此券商也对此项业务兴趣不高,除非后续与地方政府有其他合作。”一家上市券商的固定收益部负责人称。

  某上市股份制银行投行部人士表示,由于机构投资者对地方政府债券兴趣不大,且初期债券发行量也有限,因此虽然名曰银行“承销”,实际是由银行“包销”,由银行理财或自营资金购买,以换取地方政府存款以及后续的其他合作项目。券商自有资金不多,因此选择观望。

  对于银行来说,如果持有债券可以获得利息收入,且能够从政府手中获得一些存款,改善存贷比水平,当然,也要付出存款利息成本。按照财政部最新发布的地方政府发债管理办法,发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。

  “预计地方政府债券的收益率相比同期限国债并不明显,大概上浮15~25个基点,而且不同于零风险的国债,地方政府债券可能还要计提风险准备。”上述银行投行部人士称,“因此,虽然能获得一些地方政府的存款,但按照我们银行内部综合核算,其实整笔交易还是亏的。机构参与地方政府债券承销,初衷都是为了维护与当地政府的关系。”

  前述江苏省政府首批债券将于4月23日在北京公开招标发行,而其他地方政府债券的发行也将接踵而至。

  记者发现,山东、安徽、重庆等省市政府财政部门已向各债券承销机构下发了组建2015年该省(市)政府一般债券承销团的通知。另外,辽宁、宁夏等地政府也在开展信用评级机构的筛选等发行前期准备工作。

  改善银行资产质量

  有利于估值提升

  虽然按照前述券商和银行相关部门人士说法,承销地方政府债券并不怎么赚钱,甚至有可能是亏本买卖,但是,以宏观角度来看,地方政府债务的逐步置换和规范,能够间接改善银行资产质量,有利于银行估值提升。

  此次发行的江苏省政府一般债券用于置换存量债务。根据此前的审计报告,2013年上半年末,全国地方政府负有偿还责任的债务中,2015年到期需偿还近1.86万亿元。

  今年3月,国务院批准置换1万亿元地方债。财政部部长楼继伟曾表示,此次置换的目的之一,是准备替换出一部分通过影子银行融来的高成本资金,以此降低地方政府负债支出,缓解地方政府偿债压力。

  招商证券固定收益研究主管孙彬彬表示,地方政府债务置换在缓解地方偿债压力的同时,有助于腾出资金扩大地方投资,利于宽信用、稳增长、控风险。

  平安证券银行业分析团队在近期一份研报中称,去年四季度银行整体不良净生成率较三季度进一步上升,而近期地方政府债务置换以及房贷政策放松超预期,将缓解市场对于银行资产质量的担忧。

  华泰证券的银行业研报也显示,地方债务问题缓释,银行牺牲部分收益,但提升了地方债务相关的资产质量状况,按照审计署2013年中的统计口径,涉及10万多亿元银行贷款,同期占比约15%,粗略测算,银行的潜在不良率整体将下降46个基点。

  想必广大投资者对日本金融市场上演的“股债双杀”戏码还历历在目。当时,由于“安倍经济学”已推出近半年,在前期的种种政策利好被提前透支的情况下,市场开始关注到日渐暴露的诸多弊端,多重担忧在去年5月23日集中爆发。那天,一路高歌猛进的日股却遭遇滑铁卢,收盘大跌7.3%,创“3·11”大地震以来的最大跌幅。其后数天,股市和债市接连大幅振荡,市场进入“股债双杀”格局。

  “目前,日本金融市场早已平静,但并不意味着不会再起波澜。究其原因,这与安倍当局的宏观政策思路脱不了干系。”崔嵘说。近20年来,日元资产一直被视为低息的安全资产,这一方面是因为国内通缩令日元资产名义利率极低,另一方面是绝大部分国债为国内机构投资者持有,令外界坚信日本发生债务危机的可能性很低。然而目前,日本政府正在试图改变这种局面,即通过设定通胀目标以及刺激投资者将资产配置组合转向风险资产等做法,改变日元资产的金融属性。“毋庸置疑,这一做法必将带来金融市场波动性的上升。若有朝一日日元融资的‘利差交易’出现逆转,在引发外汇乃至股市的巨大波动之余,这也意味着日元丢掉了安全资产的殊荣。”她说。张环

  前述股份制银行投行部人士也坦言,银行牺牲掉一些短期利益,参与地方政府债务置换工程,有利于降低整个实体经济的潜在风险,最后必然还是有利于银行业的。

  证券时报记者 蔡恺

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